多重压力下机械行业发展仍快

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要点：

　　1-2月份宏观数据显示机械行业未见走弱。根据08年1-2月的数据，机械行业投资增速有所下降，而其中的交运设备制造业增速则维持高位；机械行业的工业增加值增速也稍有减缓；机械行业的利润增速较快；而机电产品的出口增速均稍有下降，进口增速略有上涨。总的来说，考虑到春节、南方雪灾等因素，这些数据均在合理范围。

　　钢材等生产要素涨价挤压行业盈利空间。07年以来，原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，上涨幅度超过了工业品出厂价格指数，特别是钢材涨幅巨大，这将严重影响工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI的上涨也将给工资水平的提高带来一定压力。

　　选择优势企业，规避钢材涨价的影响。相对而言毛利率、净利率和所得税率较高、钢材成本占比越小的企业，受钢材涨价影响较小。

　　　　人民币升值近期影响不大，长期影响较大。较多公司采取了调整负债结构(借入大笔美元外债等)、远期结汇等措施锁定了近期外汇收入的汇率。但长期看，人民币持续升值还是会对出口较多的企业产生较大影响。

　虽然受钢材涨价影响较大，但行业的增长性仍然较为确定：机床工具、船舶制造、工程机械等行业仍处于景气周期之中，增长速度较快。重点关注毛利率较高、同时也是增长速度较快的细分子行业:机床、工程机械和船舶制造等，关注这些行业中具有高毛利率和高附加值产品的龙头企业。

    引言：市场回顾

    正如在2008年度策略报告中所指出的，2008年，机械行业以及整个中国经济都面临着次级债、宏观调控、生产要素上涨等多重压力。只有具有核心技术和高附加值产品的企业才能有效规避这些压力。

　　一季度这些不利因素进一步显现或者放大。美国次级债危机进一步加剧，美国经济陷入衰退危机。南方遭受50年不遇的大雪灾，CPI居高不下，经济形势不容乐观。人民币继续升值，给行业的出口带来了较大压力。钢铁、能源等生产要素的持续上涨更是对行业带来了极大的考验。一季度铁矿石价格上涨幅度达到了65%，大大超出预期，钢铁企业纷纷提高钢材出厂价格，对于用钢大户机械行业的影响较大，我们调低08年机械行业的增速预期。
    一、08年宏观经济数据

    机械行业固定资产投资增速略有下降

    机械行业与固定资产投资高度正相关，是典型的投资拉动型周期性行业。从2004年以来，三大机械子行业：通用设备、专用设备和交运设备制造业，其固定资产投资维持了较高的增速，且均高于全国固定资产投资的增速。较高的固定资产投资增速带动了整个机械行业的快速发展。08年年初，机械行业投资增速有所下降，特别是专用设备制造业投资增速有大幅减缓的趋势，而交运设备制造业增速则维持高位。

　　对比07年年初的情形，再考虑到1-2月份南方雪灾所带来的影响，总的来说固定资产投资增速减缓趋势并不明显。

　　机械行业工业增加值维持高位

    根据国家统计局的数据，2008年1-2月份，机械工业的工业增加值增速稍有减缓。相比07年年初的情况，减缓并不明显。考虑到1-2月份，南方部分地区受到严重雪灾的影响，生产和销售均受到一定影响，增速减缓应是暂时的。我们预计08年机械行业的工业增加值增速将依然维持高位，行业依然能够保持较高的景气度。

    机械制造业利润增速较快

    根据国家统计局的数据，2008年1-2月全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%。我国2007年1-2月份工业企业利润增速为43.78%，工业企业利润增速大大放缓。CPI不断创出新高背景下，处于严格管制中的电力行业利润大幅下滑和石油加工业陷入亏损。如果剔除这些行业，则其它行业1-2月份的利润增速达40.10%。综合考虑08年雪灾的严重影响以及汇率持续升值等对出口相关行业的较大负面影响之后，08年1-2月相关企业盈利的增幅仍属于较高增速。

    机械设备制造的利润总体看仍处于较好水平，显示了需求较为旺盛推升中游行业利润增长。在劳动力成本出现明显的上涨以及原材料价格居高不下的背景下，我国工业企业的盈利能力仍然能保持较高水平，这表明我国工业企业，特别是机械设备等相对中高端制造业的劳动生产率进步速度仍然比较快，并且实际上抵消了成本上升的影响。

　　出口增速大幅降低，值得关注

    进出口数据方面，根据海关统计，2月份我国出口增速大幅下降，贸易顺差大幅缩窄。2月份，我国出口同比增长6.5%，增速比1月份大幅下降20.2个百分点；进口增长35.1%，增速比1月份提高7.5个百分点；实现贸易顺差85.55亿美元，较去年同期下降64%。进口增速强劲，进口额增加部分多是原材料和能源产品。

　　我们认为2月份出口增速大幅减少的主要原因是春节和南方雪灾。07年3月，也曾出现过出口增速大幅下降得情况。另外，对美国的出口增速由5.29%下滑至-5.25%。

　　目前美国经济下滑对中国出口的影响还仅限于美国自身，但经过一段时间，美国经济对其他经济增长的影响终会显现，可能会进一步影响中国的出口。未来几个月的进出口数据值得关注。

　　而1-2月份机电产品的出口增速均稍有下降，进口增速略有上涨，考虑到春节、南方雪灾等因素，这一增速在合理范围，机械行业景气度未见走弱迹象。

　　二、钢材等生产要素涨价将挤压行业盈利空间

    原材料等生产要素的持续涨价将给机械行业带来较大压力。

　　根据国家统计局的统计，2月份，工业品出厂价格同比上涨6.6%，原材料、燃料、动力购进价格则上涨9.7%，其中原油出厂价格同比上涨37.5%，煤炭开采和洗选业出厂价格同比上涨18.5%，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨17.9%。

　　原材料、燃料、动力购进价格持续上涨，并且上涨幅度超过了工业品出厂价格指数，07年10月以来，两者的差值有进一步放大的趋势，这必然会挤压工业产品的盈利空间。反映生活资料价格的CPI的上涨也将给工资水平的带来一定上涨压力。

　　受到新一年度国际铁矿石基准价格上涨65%，海运费用的连年上涨等因素的影响，08年国内钢铁价格呈现爆发式的上涨。各大厂商纷纷调高了钢材出厂价格，幅度在400-900元/吨不等。2月25日宝钢出台二季度普碳钢价格政策，主要产品热轧、冷轧均上调800元/吨，上调幅度分别为21%和17%。3月19日，宝钢再次调整钢材出厂价格，普通热轧产品上调价格300元，普通冷轧产品上调价格400元。

    机械产品的大部分原材料是钢铁，钢铁及以钢铁为原材料的零配件一般都要占机械产品成本的半数左右，钢铁价格的大幅上涨必然会给机械行业带来较大的成本压力和负面影响。

    钢材价格与机械产品毛利率有一定的相关性

    从历史数据来看(不考虑宏观调控，技术升级等其他因素)，机械类上市公司的毛利率与钢材价格有一定的相关性：公司毛利率水平的变动要稍稍滞后于钢材价格变动。钢材价格在04-05年期间达到一个相对高峰，机械类上市公司05年的产品毛利率也随之降低到近年来的最低点，钢材涨价将降低08年机械行业的毛利率水平。

　　而且相对而言，普通机械类的上市公司受到钢材涨价因素的影响较小，而专用设备类的上市公司收钢材涨价影响较大。

    优势公司的选择

    在产品售价和企业三项费用不变的情况下，静态估算其对于公司毛利率和净利润的影响（不考虑非经常性损益）。我们可以得到：

　　成本变动=原成本×钢铁在成本中的比重×钢铁涨幅原成本=产品售价×(１－原毛利率）

　　净利润变动(百分比)=成本变动×(1－所得税率)/原净利润=(1－原毛利率)×(1－所得税率)×钢铁在成本中的比重×钢铁涨幅/原净利润率

    由此我们可以看到，毛利率、净利率以及所得税率越高的企业，所受影响较小，钢材成本占比越小，所受的影响也越小。对此，我们应重点关注具有高毛利率和高附加值产品的企业，而回避生产低毛利率产品的企业。高毛利率和高附加值也往往代表着较高的定价权，企业还可以通过提高产品价格的方式抵消成本的增加。

    企业的主营业务利润率集中反映了企业核心产品的附加值，我们选择高主营业务利润率的公司作为重点关注对象。对机械工业的各个子行业的第三季度主营业务利润率进行比较(整体法)，我们发现，船舶制造、机械基础件、冶金矿采设备、工程机械、机床工具等子行业的产品利润率和附加价值较高，这些行业也正是07年增速较快的子行业。与08年年度策略报告中的观点相同，我们仍然重点关注船舶制造、工程机械、机床工具等行业，关注这些行业中产品毛利率较高的公司。

　　钢材涨价对不同子行业的影响——产品涨价是必然的选择

    机械基础件：以钢材涨价20%，产品毛利率在20%，钢材成本占50%来计算，钢材涨价将减少产品毛利率8个百分点，产品需要涨价8%才能完全覆盖钢材的成本上涨。

　　钢材涨价对于以钢铁为原材料的机械基础件来讲，影响是最为直接也是相对最大的。

　　我们预计机械基础件必然会通过涨价的方式抵消部分成本增长，特别是部分技术含量较高，具有一定垄断性的产品。不过我们预期，基础件生产厂家必然还需要自己消化一部分成本增加，基础件的涨幅一般不应超过8%。

　　集装箱制造业：集装箱制造业属劳动力密集型产业，主要原材料（钢材和木地板）大约占总成本的45%和15%，产品技术含量和产品附加值并不是很高，产能过剩，竞争非常激烈。以中集集团为例，产品毛利率只有10%，净利润率只有5%左右，若钢材涨价20%计算，产品毛利率将减少8个百分点，产品根本无法取得盈利，因此产品提价成为必然。但是钢材涨价仍将挤压企业的盈利空间，而且可能对下游需求产生负面影响，减少营业收入。

　　工程机械行业：技术含量和毛利率较高的混凝土泵车、旋挖钻机、大中型挖掘机、汽车起重机等相对而言影响较小，且有较强的议价权。而装载机、压路机、平地机、铺摊机、叉车等压力较大，行业竞争激励，产能过剩，提价空间有限。以25%毛利率来计算，假设钢材在成本中所占比例为20%，钢铁零配件在成本中所占比例为40%，假设钢铁价格上涨20%，钢铁零配件价格上涨5%，则工程机械产品的毛利率将下降约4.5个百分点。由于产品提价等原因，实际钢材涨价对工程机械毛利率的影响肯定要远小于这一数字。

　　机床行业：普通机床竞争激烈，且毛利率较低，前景不容乐观。而大中型机床和专用机床的毛利率较高，且钢材所占成本比例较小，所受影响较小。以主要生产重型机床的昆明机床为例，铸件重量一般占机床重量的70-80%，其它钢铁配件占成本的比重约为25%，钢材涨价20%，约降低其毛利率约2个百分点，约降低其净利润10%。船舶制造：造船业中，钢材成本所占比重较高，约为25-30%，钢材涨价20%，大约影响其毛利率4-5个百分点，船舶行业签订的合同多为闭口合同，钢材涨价对已签订单影响较大。但另外一方面，中国船舶等大型企业与钢铁企业有长期合作，预计船用钢材的涨幅会小于市场涨幅。同时由于船舶价格维持高位，新接船舶订单价格的涨幅高于钢材价格涨幅，因此，船舶行业目前的高毛利率仍将得以维持。

    09年后钢材价格？

　　如果09年钢材价格继续上涨，将对机械行业的盈利空间形成进一步挤压。根据钢材信息联盟网站的消息，花旗分析师AlanHeap预测：“由于需求持续旺盛，预计明年铁矿石价格将再涨30%。2008-09年铁矿石市场供需将持续吃紧，未来两年矿价仍将维持高位，预计从2012年现货价格开始回落。”如果钢材继续大幅涨幅，将严重积压下游机械行业的盈利空间，进而抑制对钢材的需求，促使钢材价格的回落。如2005年的情况，铁矿石价格大涨71.5%，钢厂提价涨幅过大，下游无法消化，反而导致需求以及钢材价格回落。我们预测2009年钢材价格继续大幅上涨的可能性不大。

　　总的来说，钢铁价格大幅上涨对于机械行业是较大的利空，钢铁价格上涨幅度所带来的成本增加，完全需要机械行业的利润来弥补，为此我们调低原先的盈利预测。机械行业的成本增加能够多大程度的向下游转移，对行业利润的影响具体有多少，还需要作进一步的观察。长远来看，钢材涨价也会促进机械行业整合，促使企业进行技术升级，有利于行业的长期发展。

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三、人民币升值：近期影响不大，未来影响加剧

    人民币升值近期影响不大

    由于人民币相对于美元在持续升值，一年来，美元兑人民币汇率下降了接近10%。人民币升值使得进口零配件的价格有所下降，有利于降低产品成本。但这给诸多出口业务比重较大的公司带了了不小的汇兑损失。如中国船舶、广船国际、振华港机、中集集团等公司，但较多公司采取了调整负债结构(借入美元贷款、美元外债等)、远期结汇等措施，锁定了企业利润，大大减小了美元贬值对于公司的影响，甚至还有大笔的汇兑收益。

　　从历史数据来看，多数机械类公司汇兑损失并不大，广船国际、中国船舶、振华港机等出口型公司甚至有大笔汇兑收益。仅有西飞国际、自仪股份、北方股份、中集集团等影响较大。

    未来影响加剧

    以广船国际和中国船舶为例分析汇率对企业的影响。

　　广船国际2010年上半年之前的手持订单金额在16亿元左右，约有50%的金额即8亿美元具有一定汇率风险。为了规避汇兑风险，公司美元借款为2亿美金，另外做了6亿美金的套期保值业务（结算汇率价格在7.2元以上），公司已经将2010年之前结算的外汇风险全部规避。

　　中国船舶目前所持2008-2010年的船舶订单金额约为83亿美元，假设其中有3/4订单采用美元结算即约62亿美元，除去30%首付和20%进口零部件，其中大约50%的合同金额会面临汇率风险，即约为31亿美元。根据公司年报披露公司签订了2008-2010年远期结汇订单17.46亿美元,另外有短期美元借款2.62亿，长期美元借款约3亿。即2008-2010年之间，中国船舶大约有8亿美元的订单具有一定的汇率风险，假设每年人民币对美元继续升值10%，则中国船舶每年的汇兑损失将在约2亿元。

    然而随着人民币升值的速度越来越快，银行给出的美元兑人民币远期结汇的报界也越来越低。3月26号，美元兑人民币12个月后的报价仅为6.3310，远低于当天的汇率7.0252，也远低于两公司先前所签订的远期结汇合约价格。由于目前各方面都对人民币汇率持升值预期，所以当前远期结汇的报价过低，3月26日，12个月的远期结汇报价已经低至6.3310，如此低的价格，即便签订远期结汇，企业也将蒙受汇率损失。另外企业对市场人民币升值的速度和幅度也没有把握，一旦结算时人民币汇率的升值幅度小于预期升值幅度，远期结汇反而对企业不利。

    虽然部分企业已经采用了远期结汇、美元借款等手段，提前对未来2-3年的美元收入的汇率进行了锁定，但如果人民币持续升值，未来出口型企业仍然面临着较大的压力，汇兑损失将不可避免。

　　四、重点行业跟踪

    与08年策略报告相比，除了钢材大幅涨价的利空之外，行业的基本面并没有太大变化。虽然受钢材涨价影响较大，行业的盈利空间受到挤压，但行业的增长性较为确定。重点关注毛利率较高、同时也是增长速度较快的细分子行业:机床、工程机械和船舶制造，关注这些行业中具有高毛利率、高附加值产品的龙头企业。

    机床工具：机械行业景气度的代表，安全边际较高

    2007年1-12月，我国机床工业保持了较为快速的增长势头，5-6月份和11-12月是机床销售的高峰期，增速较快。2007年我国机床工业共实现销售产值747.8亿元，同比增长28.8%，实现出口交货值61.02亿元，同比增长29.1%。产量方面，2007年我国共生产机床606,835台，月产量较为平稳，产量同比增长11.7%，生产数控机床123,257台，同比增长32.6%，特别是数控机床增速远远超过行业增速。2007年，我国的产量数控化率约为20.3%，远低于日本的75%，德国和美国60%左右的水平，发展空间巨大。

    机床行业是装备制造业的母机，对国家的经济建设和国防安全都有着极其重要的战略意义。在振兴装备制造业的国策之下，国家出台了一系列政策对行业进行大力扶持：减免数控机床产品增值税；出台国产设备抵扣所得税政策，引导企业使用国产设备；对部分设备的进出口进行引导，保护国内产品；对某些关键设备和项目划拨专项资金支持等等。政策的大力扶持给予了行业特殊的优势，在一定程度上保证了行业的快速发展。

    机床行业的下游是整个机械行业，如汽车、通用机械零部件、航空航天和模具行业等等，机械行业的迅猛发展必然会带动机床工具业以更快的速度发展。下游行业的快速发展和集体推动必然使机床行业处于高度景气周期，具有较高的安全边际。

　　综合对主要下游行业增速的预测，预计2010年前，我国机床行业的消费增长速度将不低于20％。

  　　船舶制造：仍然处于景气周期

    2007年，我国金属船舶制造业实现销售收入824亿，同比增长60.9%，实现利润总额64亿元，同比增长188.1%。自2003年来，行业保持了28%以上的销售收入增速,景气度较高。

    2007年，我国完工船舶订单量达到1893万载重吨，同比增长30%,占世界市场份额的23%，完工量增速有所放缓。我国新承接船舶订单量跃居全球首位，达到9845万载重吨，同比增长132％,我国承接新船订单量占世界市场份额高达42％,成交量维持高位。我国手持船舶订单达到15889万载重吨，同比增长131％,占世界市场份额的33％,订单持有量加速上升，行业处于高度景气周期。

    2008年以来，由于铁矿石涨价等原因，新船造价继续攀升，未见顶点。船舶的成交量代表了对船舶的需求量，而船舶的完工量则代表了船舶的供给量。06年开始，由于造船能力远不能满足市场需要，致使新船价格不断上涨，船价上涨为行业带来了超额的利润。目前市场状态下，船舶行业处于供不应求的状态，07年全球船舶需求达到2.4亿载重吨，是当年船舶产量(0.8亿载重吨)的3倍，即使08年船舶需求量出现大步下降，其年需求量也在1亿载重吨以上，行业仍将处于一个供不应求的局面。

　　目前，我国主要船企手持订单至少已经排到2011年，行业在2011年前仍将维持一个较高的景气。而且由于巨大的成本比较优势，世界造船产业向中国转移已是不争的事实。如果未来船市景气回落，造船业会向中国加速转移。

　　工程机械：需求旺盛，竞争优势逐步确立

    2007年，我国工程机械行业实现销售产值1468亿元，同比增长44.2%，实现出口交货值134.2亿元，同比增长了81.4%。工程机械的旺季一般都在3-4月份，然而2007年，除了二月份春节的因素之外，月份之间波动性较小，淡季不淡。

　　工程机械行业与固定资产投资密切相关，08年我国将实行从紧的货币政策，但我们预计08年固定资产投资仍将维持高位。08年1-2月份的数据显示，固定资产投资增速并未出现下降的趋势。企业自筹资金和其它资金也逐渐在固定资产投资中占比达到80%以上，宏观调控对固定资产投资影响不大。今年1-2月份的南方雪灾的重建工作，也会拉动工程机械的需求，预计08年国内工程机械市场仍将保持旺盛的需求。

    07年工程机械行业保持了较快的发展势头，特别是出口增速达到了81.4%，增速较快。由于国内企业在制造、研发等成本上的巨大优势，中国的工程机械产品已经全面替代进口，并且开始进军国际市场。未来随着中国工程机械企业的技术进步、竞争力的增强以及海外销售网络布局的完成，工程机械出口的将继续保持快速增长。

　　2008年全年工程机械行业出口的迅猛增长将会有所放缓，但是幅度有限，出口金额同比增速仍将会在50%以上。

    从产品来看，主要产品的出口增速均较为迅猛，且出口的增速均高于进口增速。

　　部分产品的进口金额出现了负增长，如混凝土机械、路面机械、履带式起重机等，这表明这些领域，国内产品已经取得了较大的优势。与其他产品相比，挖掘机的增速明显落后于整个行业，这表明我国挖掘机的整体水平较差，还需要依赖进口。(转载)

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